文 | vb 动脉网

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半年前，当疫情彻底成为 " 过去式 "，大家普遍认为资本市场将迎来 " 冬去春来 "，一级市场的投融资状况将在 2023 年得以迅速恢复。

可是，今年过去了大半，资本市场的表现却与预想的并不一致。根据动脉橙与蛋壳研究院联合发布的《2023 年 H1 全球医疗健康产业资本报告》显示：2023 年上半年，中国医疗健康产业投融资总额约 56 亿美元（约 410.51 亿人民币），同比下降约 43%。其中，国内医疗器械领域融资总额环比下降 48%。大幅降低的融资额意味着资本寒冬还在继续。

当然，这一现象的出现也并非预示着行业已身处绝境。融资环境虽然不算乐观，但仍有机构在频繁出手，如启明创投、中信证券、君联资本、红杉中国、毅达资本、中金资本、元生创投、深创投、海尔创投、礼来亚洲基金、越秀产业基金等机构在上半年多次投资医疗企业，其中启明创投与中信证券分别出手 16 次；

仍有创新企业逆势完成大额融资，如海森生物完成 3.15 亿美元融资、生工生物完成 20 亿元融资、康诺思腾完成 8 亿元融资、永仁心医疗完成近亿美元融资；

仍有细分领域爆火，如融资总额环比增长 1501% 的眼科耗材领域、上半年吸金 6 亿美元的医疗机器人赛道、受到大批投资人追捧的脑科学、AIGC 等领域……

在这样的大背景下，2023 上半年的资本市场有何变化？这些变化揭示了怎样的趋势？2023 下半年投资人将看向哪些赛道？投融资市场何时回暖？为回答上述问题，动脉网访谈了多位业内人士。

从 1.8 亿降到 6300 万，平均融资额断崖式下跌

都在说资本寒冬，那么 2023 上半年的资本市场到底有多冷？

从数据看，2023 上半年医疗行业融资总额是 2018 上半年以来最低点，仅有 411 亿元，较 2022 上半年减少 237 亿元，降幅约 37%；较巅峰时期的 2021 上半年减少 516 亿元，降幅约 56%。

除了数据统计，在一级市场的真实案例上，也显示出资本市场的寒冷。据一位不愿透露姓名的业内人士透露，现在市场上已经出现不少项目开始打折融资，而个别项目在几年前还是备受投资者追捧、完成多轮融资的明星项目；另外，受政策、大环境等因素影响，有些细分行业的投资逻辑出现变化，原有估值体系讲不通了，有的项目即使将估值降低也找不到投资者。而多数获得融资的企业，其估值增长也较为有限。

虽然一级市场的融资总额锐减，但投资人的工作量并没有减少。多位投资人表示，目前投资机构仍在密集搜寻新项目、寻求投资标的，FA 机构也在批量推荐创新项目。只是，大部分投资人（投资机构）的决策比以往更谨慎，甚至处于观望状态居多。

对于值得投的项目，投资人们也会经过较以往更严谨的调研才会做投资。而且，对一个项目的投资决策往往还需要多个投资人相互抱团打气。也因此，市场上有许多项目找到了多个跟投方，但唯独找不到领投方，导致融资延期甚至融资暂停。

这种局面的出现，一方面是因为前两年资本泡沫严重，许多项目估值偏高，一二级市场倒挂明显；二是由于科创板、创业板、港交所等二级市场破发比例增加，影响了投资机构的退出，以及投资者的信心；三是受政策、大环境等因素影响，众多主流赛道行情骤变，过往的投资逻辑已不复存在；四是美元基金大幅减少，接受长周期投资的基金在不断变少。

" 短期内，投融资环境不会有大的改观，还需要时间对泡沫进行消化和出清。" 海尔创投医疗投资总监夏林表示。

不过，即便投资环境不乐观，市场上还是有许多企业顺利获得融资。如君合盟生物在三个月内完成两轮数亿元融资；迪视医疗在半年内完成两轮数千万元融资；先通医药完成超 11 亿元新一轮市场化股权融资……

凯乘资本创始人邹国文向动脉网透露：" 上半年，虽然行业整体偏冷，但我们凭借专业能力交割了 21 起项目融资，数量和金额都较去年同期实现逆势增长。"

梳理历年上半年融资情况，我们发现：从 2020 上半年到 2023 上半年，国内医疗行业投融资事件数在缓慢增长，融资事件数分别为 287、546、623、650。其中，2023 上半年，融资轮次主要分布于 A 轮、B 轮，分别为 301 起和 111 起。这预示着投资场景在往更早期的行业阶段倾斜，初创期的企业融资相对容易，但正在步入商业化、缺乏营收数据支撑的中后期企业融资难度在加大。

另一个维度也佐证了上述观点，那就是融资事件数缓慢增加、融资总额却大幅降低，毕竟早期项目相对便宜，但这也意味着项目的平均融资额在显著减少。根据计算，2018 上半年 -2023 上半年，项目的平均融资额分别为 1.14 亿、1.12 亿、1.8 亿、1.7 亿、1.04 亿、6300 万元。

总的来看，投资机构正越来越倾向于投早、投小（A、B 轮），投资人的（平均）出价也从以往的过亿元降为千万元量级。中后期的企业想要顺利获得融资，更多需要在商业化前景和商业化论证上得到投资人的认可。

企业百态，国资崛起

在行业竞争加剧、市场环境突变的背景下，企业对融资的需求更加迫切。

这是因为企业的重大战略布局往往需要抢时间，若自己不投入，竞争对手加大投入后将抢占优势竞争地位；同时，融资不只是寻求资金支持，还是在寻求优质资源的加持。而市场上的优质资源是稀缺的、有限的，若被竞争对手抢走，自己可能陷入危局。

凯乘资本创始人邹国文建议企业：" 天晴的时候修屋顶，未雨绸缪，就算此时发展顺利，资金压力不大，也需要非常认真的对待融资工作。当一个赛道开始被资本市场关注，军备竞赛一旦开启，就一定要打到终局。期间可以缓节奏、多思考和调整策略，但不可以停，像龟兔赛跑中的兔子半路停下睡觉是非常危险的。"

事实上，虽然当前的融资环境不理想，但大部分企业仍需要寻求融资。只不过，不同的企业对于融资的紧迫程度不同。

那些有自我造血能力的企业以及前两年获得大额融资的企业，其储备现金流可支撑较长时间，具有较强的抗风险能力。这些企业知晓当前的融资环境，对于融资并不十分迫切，大多选择放缓融资节奏，回归商业本质，更多的专注于市场、业务和商业化。不过，他们也表示出强烈的融资意愿，希望获得更多优质资金和资源，并借机超越、战胜竞争对手。

一些没有自我造血能力且过去没有融资或仅获得小额融资额的企业，由于现金流可支撑时间较短，将面临资金流断裂风险，因而对于融资更着急，在谈判桌上处于弱势。

在这生死攸关的时刻，投资人们往往会建议创始人不要被公司估值所迷惑。公司估值是投资人和创业者给企业暂时的定价，创业者要以拿到资金、发展企业为第一目的，不应该在纠结估值的过程中错过融资，错失企业发展良机。同时，当下市场环境更容易拉开与竞争对手的距离，企业应该加速融资，发展业务，超越竞争对手。

一位投资人表示：" 我们坚信好的基本面的公司可以穿越这轮寒冬。同时，在这样的行情下，创始人和股东能做出壮士断腕的决定是明智的抉择，只是需要进一步的消化基本面和估值体系的差距，也需要有些耐心等待市场信心的恢复。"

在资本寒冬中，不仅是企业在调整，投资机构也在调整。

以往，市场化基金、美元基金是主要出资者，但目前，国资背景的基金开始崛起。在 2023 年上半年，近 20 家超大型国家队与其他产业投资方、知名投资机构投资先通医药 11 亿元，造就上半年医药领域规模最大的一起市场化融资。

业内人士预计：国资背景基金将是未来相当长一段时间内支持一级市场的主流。而国资的运作模式、投资思路、要求和诉求、风控和条款等方面都与之前的市场化基金、美元基金有巨大区别，需要企业方灵活调整，迅速适应。

另外，相较于管理基金规模较大、过去偏向中后期的投资机构而言，之前投资纯早期的投资机构在寒冬中受到了更大的冲击。投早期的机构过去的思路是 " 高风险、高回报 "，但目前，大部分资金都在避险，寻求确定性出口。尤其是喜欢长周期投资的美元基金退潮，这类偏早期的投资机构普遍存在募资较难的状况，后续出手将更加谨慎。

冬天里的一把火，谁在逆势融资

即使身处寒冬，也要心向春天，数百家企业完成融资也给予了行业信心。

通过梳理，我们发现今年投资人的偏好较以往有所变化。

第一，投资人变得更 " 务实 "。相比于前两年重仓研发型企业、押注创新技术、布局最新概念，投资人目前更喜欢有营收、有利润、有增速的医疗企业；

第二，投资人们更喜欢具有出海能力或帮助企业出海的企业。一位匿名投资人表示：" 目前大家有一个共识，即集采等政策限制了国内市场空间，而海外市场又香又甜。虽然海外市场也会有诸多竞争，但具有出海能力的企业才能把收入规模做的更大。基于此，投资人们较以往更关注出海及出海相关企业。"

第三，投资人更倾向于 " 卖水人 "" 隐形冠军 " 等企业。

从行业看，生命科学上游、高端医疗器械上游、手术机器人、眼科耗材、脑科学、AIGC 等领域是上半年融资的热门领域。

生命科学上游，一方面是国产企业实现技术突破，如奥浦迈突破培养基、纳微科技突破色谱填料；另一方面是疫情影响了海外供应链，国产企业通过更及时的供货、更低的价格、更优质的产品赢得国内市场的认可，生命科学上游也开始国产替代。在此背景下，君联资本、经纬资本等知名机构选择重押生命科学上游，支持高端技术的突破和国产替代。

高端医疗器械上游也受到投资机构的关注。博思得、昆山医源、麦默真空、思柯拉特、帧观德芯、善思微等医学影像上游企业均在资本寒冬期逆势完成融资，部分企业提供的 CT 球管等产品也已大规模应用于市场。

手术机器人领域，国内有 15 家手术机器人企业在上半年完成融资。其中，相较于此前火热的腔镜手术机器人和骨科手术机器人，一级市场上出现了更多种类的手术机器人，如迪视医疗和衔微医疗的眼科手术机器人、昂泰微精的显微手术机器人、微纳动力的磁悬浮胶囊胃镜机器人……值得一提的是，全球范围内，手术机器人上半年融资总额达 6 亿美元，排医疗器械行业第一，其后的心血管耗材和电生理技术融资总额分别为 5 亿美元。

自从 ChatGPT 爆火之后，AIGC（生成式 AI）就受到资本市场的高度关注。先是投资人挤满 " 生成式 AI 与医疗健康论坛 " 会场，后是万木健康、聆心智能、多问医生、富鑫科创等生成式 AI 企业完成融资，可见其热度之高。

此外，脑科学器械、IVD 上游、小分子创新药、GLP-1、细胞治疗、抗体药、动保等领域也有较多融资事件。

接下来，投资人关注什么

2023 已然过半，下半年医疗行业投融资市场将会有哪些变化？

首先，投资人将关注 " 真创新 " 的医药和器械。医药、器械、诊断都有坚实的产业逻辑和基础，少数项目前期估值增长超过基本面的增长，需要一段时间消化，但大部分项目仍然可在合理估值内完成融资。

与之前不同的是，医药领域，投资人开始注重团队、靶点、技术的平衡，并更注重适应症的选择和管线市场前景，也会关注临床推广、政策偏好等基本面信息。

在医疗器械领域，投资人不再 " 唯技术论 "，而是综合性看待企业的产品线、商业路径、市场前景、竞争格局、出海能力等综合信息。

其次，国产替代仍是医疗行业的重要逻辑，卡脖子技术和卡脖子产品将迎来新一轮发展机遇。例如，科学仪器、医疗设备的核心部件、上游原材料等受政策支持、国家关注的技术 / 市场，将得到投资者的重点关注。

最后，出海是一个热门场景。具有出海能力、能够帮助出海的企业，也将获得投资者的青睐。

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