核心观点：

根据央行金融报表更新数据，六月国内流动性呈现以下特征：

1.狭义流动性先紧后松，八月预计将产生四千亿左右缺口。六月，反映狭义流动性的松紧指标——基础货币增速与超储率均出现反弹。构成上，银行准备金大幅增长是基础货币增速反弹的主要贡献项。模型测得，超储率于当月反弹至1.6%（前值1.0%），高于上年同期。超储率与基础货币增速同向反弹，表明狭义流动性供给明显改善。但从节奏来看，宽松主要发生在该月下旬，体现维护跨半年流动性合理充裕。

【资料图】

2.央行投放短暂“变阵”，八月预计减少1500 亿。六月，央行投放（即：对其他存款性公司债权余额）环比增加1.2 万亿，力度超过历史同期。观察五大货币政策工具，央行改变之前 “收短放长” 的流动性调节方式，短期资金供给显著增多，长期资金净投放力度也在边际增强。由于变化主要发生在该月下旬，推测是出于维护跨半年资金面稳定等考虑有意为之。

展望：进入七月，流动性操作回归常态水平，首周即快速回笼短期流动性，其后保持500 亿/周的净投放水平，与2020 年同期相近，略多于上年同期。由于本月银行间质押式回购成交量持续高位运行，叠加央行二季度货币政策例会仍在强调“保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳”，推测央行流动性调控将回归稳中偏紧的基调。展望八月，当月有4000 亿的MLF 和600 亿的国库定存到期，回笼规模处于下半年较低水平。在MLF 等量续作的假设下，八月央行投放预计减少1500 亿上下。

3.汇率预期出现负面变化，八月外汇占款预计40 亿回笼。六月，央行口径下的外汇占款环比减少88.5 亿，降幅较上月有所扩大；央行持有的黄金环比增加84.2 亿，连续第八个月环比增多。当月，人民币汇率贬值速度有所加快，外汇占款与央行增持黄金与汇率变动方向一致。

展望：六月，人民币汇率预期出现负面变化：一是，银行代客远期售汇签约量较上月增加226.7 亿人民币，规模有所扩大。二是，银行实际净结汇（剔除了远期净结汇履约）逆差115.6 亿美元，规模较上月收窄28 亿。针对人民币贬值一致预期有所增强的现象，央行及时出手进行预期引导。展望未来，尽管人民币汇率短期仍将面临不确定性，但本文认为：人民币汇率贬值压力不会影响货币政策独立性，下半年降准降息仍有可能，而平衡二者的关键在于加强跨境资金流动调节（如：上调跨境融资宏观审慎系数）。预计，八月外汇占款将减少40 亿。

4.地方债发行速度加快，八月政府存款预计增加1000 亿左右。六月，政府存款环比减少9143 亿，明显超出历史同期（约2000 亿），对狭义流动性起到支撑作用。结构上，财政前两本账合计逆差1.36 万亿元，较上年同期减少34.7%；政府债净融资额6443.9 亿，地方债发行进度有所加快。

展望：根据部分省市披露的发债计划，八月地方债（一般债+专项债）预计发　　行5138 亿元。由于7 月政治局会议要求“加快地方政府专项债券发行和使用”，实际发行规模可能接近7000 亿，净融资额约4000 亿。国债方面，根据国债发行规律，八月国债发行量约6500 亿，结合该月4000 亿到期，净融资规模约在2500 亿上下。合计来看，政府债净融资预计7000~8000 亿。加上广义财政净支出约7000 亿。八月，政府存款或环比增长1000 亿，规模与2021 年同期相当，对流动性产生负面影响。

5.中小行新增信贷连续两个月出现同比少增。2023 年前六个月，人民币贷款新增15.7 万亿，同比多增约2 万亿。不过，5 月信贷出现同比少增的情况，开年信贷投放节奏前置的效应开始显现。从需求端来看，今年以来信贷数据一直呈现“冰火两重天”的状态，即企业部门信贷同比多增明显，而居民部门信贷则仍处于低位。从供给端来看，从供给端来看，5~6 月四大行与中小银行信贷投放出现分化：四大行依然维持新增信贷与去年相近水平的态势；中小行则在连续两个月出现同比少增的情况，且少增幅度超过5000 亿元。鉴于目前地产的修复情况，预计中小银行后续信贷增量或将延续放缓趋势。

6.国开行支持信用扩张动能开始反弹。从4、5 月的数据来看，国开行等三家大行新增信贷量连续两个月处于近近几年最低水平，这或代表着国开行支撑信贷扩张的进度有所放缓。6 月该数据有明显反弹，如果政策高层在年内推出政策性金融性开发工具等支持基建，预计年内其新增量将会有所回升。

结论与展望：

7 月政治局会议的召开，预示政策拐点已经到来。尽管会议的实际效果仍取决于后续具体措施与配套资金的落地，但在市场情绪极致演绎的背景下，任何实质利好都足以使预期面发生调整。展望八月，债市将面临政策面、预期面与资金面三重压力，市场存在短暂调整的可能。从货币政策的角度来看，由于八月资金面或将出现4000 亿左右的缺口，出于加大逆周期调节力度等考虑，央行存在降准0.25 个百分点的可能。

对于权益资产而言，指数行情的发酵还需要流动性的配合。尽管政府债发行提速，但在信贷下行压力面前，广义流动性仍难言乐观。存量资金层面，在股债跷跷板的影响下，八月股市或迎来反弹时机。风格上，综合政策驱动、流动性供给与人民币汇率等因素，价值股或将表现出更佳的配置潜力。综上，本文预计大类资产于八月或将出现短暂逆转，股强债弱可能性正在升温。

风险提示：地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

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